对赌协议风险回购风险浅析

发布日期： 2022-07-13        点击量：  5434

对赌协议及股权回购风险浅析

    内容摘要：随着我国经济的不断发展，公司之间的对赌协议效力问题也随着《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）的颁布而变的明确。但是“九民纪要”规定将对赌协议中股权回赎条款能否支持取决于目标公司是否履行减资程序，在实践过程发现，法院虽然认可对赌的效力，但在实际操作中缺乏可操作性，在此笔者从对赌协议的概念、性质、问题以及对赌协议的可履行性作简要分析。

    关键词：对赌协议、股权回赎、债权人保护原则

随着2019年“九民纪要”的颁布，将“对赌协议”的理论研究又推向了高潮。“对赌协议”又被称为估值调整协议，用于私募股本投资基金或风投项目，但风投一般是专业人士或者高新技术单位对目标公司估值、风险判断和投资，来获得利润和融资。一般认为风投属于私募股权基金，但也有观点认为其是对成熟企业并购的专门资金，风投才是对初创企业进行股权投资的私募基金。本文采用私募股权基金。为了预见性未来发展的不稳定性、信息不对等性，投资公司与目标公司达成对赌协议时，会对股权回购、股权让渡、增资扩股、利益补偿等对目标公司的发展前景、业绩增长、盈利能力进行调整、经营的投融资股权协议^[]。

一、对赌协议的概述

（一）对赌协议的概念

对赌协议的主体为投融资双方，一方为股权投资机构或者投资企业，另一方为融资企业或者原股东（包括但是不限于实际控制人、股东及关联人），主要表现为目标公司或者原股东对投资方的融资。而这种融资的方式主要表现为增资、买股、债转股等，而对赌的目标主要包括业绩、赎回行为、企业补偿、管理层去向或者业绩目标估值等^[]。

对赌协议主要是按照投融资双方利益诉求，分为业绩补偿协议、对赌上市协议及对赌混合型协议；按照内容主要可以分为转让或者增加注册资本两类，大概分为股权收购协议、业绩补偿协议、控制权转移协议、股权稀释协议、股本激励协议及股权优先协议等^[]，按方式可分为单向对赌与双向对赌协议。^[]如对赌目标未实现，目标公司的发展前景和评估作价就会相应的降低，双方应当就估值调整协议的内容和目标，赌输的一方应当按照承诺向赌赢的一方支付对价，对价支付方式按照对赌协议的约定股权回购、利益补偿或者股权让渡等，对赌目标实现时，可以根据协议注入资金或调整股权的比例，在投资方投入资金时，就需要规避对目标公司估值过高和经营不善而导致投资方的经济损失。

（二）对赌协议的性质

有观点认为对赌协议属于射幸合同^[]，有观点认为属于附条件的买卖合同^[]，但主流观点认为其属无名合同。“对赌协议”从形式上看，的确属于一种带有射幸性的股权投资附条件补偿条款^[]，但“对赌协议”并非“零和博弈”，与射幸合同特征截然相反，射幸合同也可称为零和性合同，即双方输赢对等。作为互利互惠的共同体，本质上并不带有射幸合同的特征。附条件合同是在所附条件成就才产生法律效力，对赌协议只要不违反法律、行政法规等效力性强制规定即刻生效。其对投融资双方具有法律约束力，且对赌目标实现与否取决于投融资双方共同努力，与自然事实本质截然不同，故“对赌协议”不属于附条件合同^[]。所以我们认为对赌协议属于无名合同，不属于有名合同的调整范围，所以在涉及对赌协议的民商事案件中，应当受《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）和《合同编》的双重规制，对对赌协议的效力作出认定。

（三）对赌协议回购款之性质

对赌回购的义务应当为金钱给付之债，对回购型的对赌协议中双方互负义务。股权回购义务即向投资方支付股权回购款，和买卖合同中支付货款相类似。作为的债务可以分为以从财务的取得上体现债权的价值的“与的债务”和以债务人行为本身体现的债权的价值的“为的债务”^[]，而对赌回购中明显是“与的债务”。尽管“九民纪要”第5条第2段使用了投资方“请求目标公司回购股权”的表述，但在司法实践中，投资方的诉讼请求往往包含甚至仅仅是要求支付具体的回购款项^[]。从这个角度观察，对赌回购义务属于“与的债务”而非“为的债务”。

对赌协议股权回购义务应对资金的来源进行限制，而不是单纯的和履行公司的减资程序进行挂钩。如果公司有充足的资金进行股权回购，则完全可以在不履行减资程序或者无法或拒绝履行内部决议的情况下进行股权回购，有实务界人士在评论“华工案”^[]时指出，再审判决仅确定了支付回购款的给付义务，并未创设回购股份的行为义务，避免了强制执行中可能的麻烦，充满了司法智慧^[]。这一评论虽有道理，但混淆了目标公司股份回赎和给付股份回赎款的两个行为。在“九民纪要”出台之后，最高人民法院也有裁判文书认为，未完成减资程序属于股份回购合同义务的履行条件尚未成就^[]。这一判决也将履行条件和履行能力混淆。

（四）对赌协议的相关案例

国内有大量的对赌协议的案例。其中最著名的是蒙牛乳业和摩根士丹利等三家国际投资机构签署的“可换股票据”对赌协议，蒙牛乳业完成公司上市及业绩增长目标，蒙牛管理层获得了股份奖励，国际投资机构的“可换股票据”期权价值有效兑现，实现了投融资双方双赢。在太子奶集团与高盛、英联及摩根士丹利国际投资机构的对赌中，太子奶集团未达到预期业绩指标，融资方实际控制人依照协议约定转让股权、失去公司控制权，抱憾出局。^[]

从上述案例可以看出，投资公司将大量资金投入目标公司并保留渠道将损失降到最低而抽回资金，其目的是为了规避风险、互惠共赢，既解决了融资方急需资金，也为投资公司提供了资本增值的途径。但对赌协议达标则双赢，失败则要面临巨额的经济补偿，虽然投资公司可以通过预先设立的减资程序或退股等方式进行资本回收，但时间成本和机会成本难以量化，还有可能遇到出资款难回收的局面。所以，对赌协议的设计应当克服履行的障碍，合理的规避法律风险，实现双方互惠共赢的局面。

“九民纪要”第5条第1段改变了此前所持的投资方与目标公司对赌无效的立场，认定双方之间的对赌协议原则上有效^[]。这一司法裁判政策的调整体现了尊重市场自治、维护诚信原则的态度，有利于加强对投资方投资权益的保护。同时，“九民纪要”基于保护目标公司债权人利益的意旨，就对赌协议的可履行性（即投资方可否主张实际履行）施加了相应限制，实现了裁判核心从交易类型合法性到合同履行可能性的转变^[]。“九民纪要”分别就股权回购型对赌及金钱补偿型对赌规定了对赌义务可履行性的审查判断规则。

但上述规定未充分理解和尊重对赌实践中的商业逻辑，只是将其直接囊括为《公司法》之下的资本维持原则的特定行为类型。这一规则导致对债权人不当保护和投资方正当权益的不当削弱。对股权回购型的对赌协议，“九民纪要”第5条第2段规定，目标公司应当完成减资程序，否则将驳回投资方的诉讼请求^[]。将目标公司履行减资程序和股权回购义务作为必要条件，实际上是错误的。

股权回购被《公司法》严格限制，而对赌协议项下的股权回购只能被归为减资回购。但减资回购的资金来源限制又模糊不清，导致债权人保护存在很大的不确定性。对赌协议下股权回购的探讨就避免不了股权回购的事由和资金来源的限制等规范解释工作。对这一点的研究也避免不了从公司法和合同编的层面去讨论这个问题。

本文通过公司法和合同编两个视角下对对赌协议资金回购的资金来源和在减资程序与对赌协议进行捆绑的问题进行探讨。

二、对赌协议履行障碍

（一）资本维持原则

资本维持原则作为我国公司注册资本下的核心原则之一，只有在不损害目标公司利益的情况下，才能向股东以股权回购、利润分配等情况进行利益输出。只有在涉及公司资本的情况下才需要履行减资程序的例外规定。“九民纪要”中第五条关于《公司法》第35、142条的规定，就是与资本维持原则的衔接。

（二）资不抵债

指的是公司不能清偿到期债务，导致公司自有资本难以维持，实际上是和资本维持原则的功能相类似。在“九民纪要”第五条的相关规定中目标公司承担金钱补偿义务应当满足“股东不得抽逃出资”和《公司法》第166条“利润分配的强制性规定”两个条件。在目标公司没有利润的情况下，法院应驳回投资公司请求目标公司依据对赌协议履行金钱补偿义务的诉讼请求。

（三）经营的持续性

目标公司能够保证受到债务追偿时仍可以正常经营，才有对股权回赎的可履行性。“九民纪要”第五条规定可以理解为法院在认定目标公司的利润不足以补偿投资方时，可以部分支持或者驳回投资方的诉讼请求。而目标公司的利润和现金补偿之间没有明确的界定，清偿能力和持续经营能力也没有明确的界定。如果按照“九民纪要”第五条的规定执行利润分配的强制性规定和程序来满足投资公司在对赌协议中要求股权回购的情形，是否可以混用仍需探讨，但目标公司只有满足清偿能力和持续经营能力时给付金钱之债，才有利于维护债权人、股东以及公司的利益。

（四）股权回赎之履行不能

依据“九民纪要”规定，目标公司回购股份违反《公司法》关于债权人保护的规定，法院则不能支持债权人即投资公司强制履行的诉讼请求，按照这一观点金钱给付之债仍然存在履行不能的情形，这一点与上述国际通用观点相左。有学者认为，金钱给付之债不属于履行不能，只构成迟延履行。如按此观点，履行迟延和履行不能不能作为相并列的违约形态，且也不会导致投资公司请求实际履行的诉讼请求被拒之门外，且如若认定目标公司迟延履行，投资公司可向法院请求强制履行并同时主张迟延赔偿。

履行不能指事实上的履行不能，而不是法律上的履行不能。有学者指出，金钱债务不存在履行不能的情形，因为其就算没有金钱，仍然可以通过其他财产变现而满足债权人^[]。这一观点是指事实上的履行不能，不是法律上的履行不能，如目标公司为履行金钱给付之债而进入破产程序，因违反了强制性规定的，仍然属于法律上的不能，投资公司只能通过破产程序实现债权。这一观点在公司法的视角下，相对应的是公司未经法定程序和法定事由不得向股东返还资金的规则。

三、对赌协议风险防控

（一）设计合理对赌目标

在公司之间的对赌过程中，若对赌的目标未实现，投资公司希望通过对赌达到全身而退，对赌协议虽然具有风险性，但是投资方和目标公司的共赢局面。对赌方式设置具有实践可操作性，是实现“对赌协议”内容的核心要素，投资方对赌失败的很大一部分原因在于对目标公司盈利前景估值过高，业绩指数增长目标设定过高，导致合同双方难以达到预期目标^[]，进而触发“对赌协议”回购或补偿条款。

（二）重复博弈条款之设定

重复博弈是指合同双方使用相同结构的博弈模式并重复多次博弈内容的博弈过程^[]。投资方和目标公司之间可以设定分批次的注入资金。业绩目标设定时可分阶梯形式目标。在达成第一阶梯的目标后，也就是说条件成就时，再进入第二阶梯，以此类推。这样更好的避免了投资方资金的一次性注入，减少了投资方的风险，即便业绩目标未成就，投资方可以通过股权回购或者现金补偿的方式，最大程度的在第一阶梯或者第二阶梯时就完成对目标公司的风险防控。

（三）多方面参与对赌

将公司的管理层设计在对赌协议里，可以更好地体现公司整体的意志，作出更为合理的投资计划和经营方针，有助于目标公司的长久发展，经营目标的实现机率也会更大，即使最终对赌目标没有实现，目标公司需要给予投资方一定的资金补偿，就会牵涉到更多的目标公司管理层，这样可以更好地防控目标公司管理层的道德风险。

（四）债权人保护规则

如前文所述，对赌协议的回购款是金钱给付之债，就需要我们明确在对赌协议失败后，目标公司的回购资金来源。美国的私募商业实践和特拉华州法院在ThoughtWorks一案中，将有限股权回购中“合法可用资金”解释为：可用（手头的或者通过销售或借贷易于获得的）并且可以依法为回赎目的使用但不会违反特拉华州《普通公司法》第160条以及其他制定法或普通法条款的资金^[]。

“九民纪要”在“关于‘对赌协议’的效力及履行”中明确了“不仅应当适用合同法的相关规定，还应适用公司法的相关规定”的法律适用立场^[]。对赌协议仍然是公司法意义上的一种交易，在交易的过程中需要通过对其在合同法意义上进行分析，来确定资金的来源和性质，应当做到公司法和合同法视角下的双合规，但“九民纪要”和各界的观点中都忽视了从合同法视角中关于目标公司股权回赎资金的来源问题。

公司法中关于债权人保护的规则，实际上是对目标公司股权回购加以约束。其他国家的公司法都对股份回购的资金来源进行了限制^[]。我国曾在《公司法》中规定，为了奖励员工，将股份回购资金从税后利润中支付，但2018年10月《公司法》修改取消了这一限制。就此证明在债权人保护原则下，存在的尚未对股权回购资金来源进行限制的法律漏洞。为弥补该漏洞，我们可以选择继续坚持资本维持原则或摒弃资本维持原则。笔者认为，应当坚守资本维持原则，同时从体系性角度出发，与利润分配时具有相同的资金来源。但是“九民纪要”中规定的对赌协议回购资金应当与减资程序进行捆绑，直接抹杀了目标公司利用其他资金进行回购的可能性。也就是从债权人保护的原则出发，明确回赎资金的来源非常重要。

（五）可用资金来源

第一，除了“九民纪要”中规定通过减资程序完成对投资方的股权回购，可以通过对标的股份转让所得资金进行回购。目标公司股份转让所得不是目标公司既有的财产，所以投资公司进行股份回赎，就不会损害公司的的利益和破坏资本维持原则，也不会损害债权人的利益。英国《2006年公司法》就有类似规定，即公司可以使用为回购或赎回股份而新发行股份所获收益回购或赎回股份。学者就此解释道，如果公司增发股份是专门为股份回购提供融资而非增加新的股本，在此等情况下，由于发行股份筹集的资本抵销了回购支付的数额，债权人的利益并未受到损害；当然，如果发行股份的收益低于回赎或回购股份的名义价值，则差额必须转入资本回赎公积金^[]。对投资方而言，目标公司拒绝股份回赎，可以将标的股份转让给目标公司，也可以将其继续作为担保，或有权自行以合理的价格将其转让给第三方。目标公司拒绝回购，投资公司可直接将股份转让给第三人，约定的回购款和第三人给付的回购款存在差额，投资公司仍可以向目标公司要求赔偿。这实际上是保护债权人的利益，当目标公司拒绝股份回赎，可以对目标公司经营状况和财务状况判断其股权价值是否构成“没有采取适当措施致使损失扩大”，但无论如何目标公司拒绝股份回赎，都可以使投资公司将拒绝受领的股份以合理的价格转让。在“九民纪要”规定中，也有类似的变通操作，如其目标公司不能履行股份回赎，其他股东可以代为履行，向投资公司支付，在其他股东履行完毕后，标的股份一般是转让至股东的名下。依据商事外观主义，其实我们是在简化标的股权由投资公司转让至目标公司，再由目标公司转让至其他股东的形式。

第二，根据体系解释，《公司法》原第142条规定的为奖励职工而回购股份的资金来源“税后利润”，应当理解为《公司法》利润分配规则中的“弥补亏损和提取公积金后所余税后利润”，即“可分配利润”。遵循资本维持原则，公司就算是用可分配利润作为股权回购资金，也不会损害债权人利益。但在司法实践中，目标公司在此情况下，很难由可分配利润进行足额的支付股权回购款，但我们不可一概而论，仍然可作为目标公司支付股权回购款的一种途径。Brevan案中^[]，该州法院裁判要旨，回赎协议虽然是目标公司“财务一切行动”获取合法资金的约定不被支持，但是法院可以支持以特定的行动筹集资金进行股权回赎的主张，甚至可能会在目标公司违约时，判决触发表决权调整机制，从而给优先股股东提供相应的救济^[]。

第三，公积金等其他资金来源。采取缓和主义下的资本维持原则，股权回赎资金除股份转让所得、可分配利润，还应有资本公积金、盈余公积金等。2005年《公司法》修订时，增加规定员工奖励目的的股份回购资金只能从税后利润中支付。财政部为此规定了股份回购的财务处理要求。第三部分第（一）条规定：公司回购股份的全部支出转作库存股成本；库存股转让时，转让收入高于成本的部分增加资本公积金；低于成本的部分依次冲减资本公积金、盈余公积金、以前年度未分配利润；第（二）条专门对员工奖励回购的规定：回购所需资金应当控制在当期可分配利润数额之内；公司回购股份时，应当将全部支出转作库存股成本，同时按回购支出数额将可分配利润转入资本公积金。^[]可以看出不同事由，股权回购采取的规则不同。对员工奖励可以适用可分配利润，其他事由则不可使用。根据《公司法》规定，资本公积金只能用于扩大公司生产经营或者转为增加公司资本，不能用于弥补公司亏损^[]。但在对赌实践中，股权回购是否返还计入公司的资本公积金一直存在争议。但是在财务会计处理上，投资方的出资一般是不计入目标公司的资本公积金，可以在一定程度上避免返还基本公积金的争议。有学者对此指出，“减少公司注册资本不仅仅是目的，按照法定资本制也可能是一个结果，理论上来说，任何股份回购都可能造成注册资本的减少……”^[]。根据《公司法》第142条第3款的规定，在六种回购中，除减资回购，其余五种，公司均可选择法定期间内持有库存，转让或届满前予以注销。减资不是回购的目的，但“回购是减资的具体途径”^[]。相对减资，除回购股权注销外，还可直接减少股份数额、降低每股面值等常规的减资方式^[]。回购减资与常规减资的操作方式与程序存在差异，债权人保护需求及实现方式也不相同^[]。通过前文论述，目标公司股份回赎并非一定要履行减资程序。美国特拉华州《普通公司法》不限制公司回购股份的事由，其第160（a）条规定，公司在遵守资金来源限制以及内部程序的前提下，可以购买、回购、收受、获得或以其他方式取得、拥有并持有、出售、出借、置换、转让或以其他方式处分，质押、使用或以其他方式处理自己的股份^[]。英国在1981年《公司法》首次允许公司回购股份之时，即未设定回购事由限制；尽管2006年《公司法》仍包含禁止公司购买自身股份的一般性规定，但其他条款明确允许公司回购或回赎股份，相关限制主要体现在资金来源、程序要求等方面^[]。日本1994年修订《商法》之前，只允许公司在四种法定情况下回购股份；1994年开不断放松股份回购事由，2001年实现了从原则性禁止到原则性自由的立场转变^[]。日本《公司法》第155条明确列举公司取得自己股份的事由多达十三项，作为最后一条兜底条款，授权其法务省令规定其他回购事由^[]。“九民纪要”最终版本删除了此前征求意见稿中对赌回购必须满足《公司法》第74条要求，虽然某种意义上承认了有限责任公司股权回购的自由化，但是并未设定股权回赎制度，导致对赌回购得不到归属。在立法层面上，《公司法》应当认可股份回赎制度，放松甚至取消股份回购的事由限制。

四、结论

通过上述分析，无论我们作为目标公司还是投资公司，首先应当遵循的是在不违反法律、法规的情况下，实现自身价值的最大化和对风险的防控的全面把握。作为目标公司在履行对赌协议时，是否可以通过其他的途径完成对股权的回购，实现将自身的损失降到最小，利益最大化。作为投资公司，在设计对赌协议时，更应当考虑业绩的可实现性和在对赌失败时，如何快速抽身将自身的损失降到最小。而在这个操作过程中，我们不得不面对的是股权回购款的来源和正当性的问题。以维护资本维持原则为前提，不损害目标公司和债权人利益的情况下，保证合作的可操作性，实现双方的共赢。在遵循合同编中有关债务的一般性规范的基础上，结合公司法中有关股权回购特殊规则加以判断。如在不损害债权人或者投资公司的利益的情况下，完全可以在不履行减资程序下，使用其他资金支付股权回购款，即便目标公司没有合适可用资金，也可以通过减资程序释放资金，实现股权回购，满足对投资公司的保护，所以并不存在履行不能的问题。“九民纪要”单纯的将减资程序和对赌协议的可履行性挂钩，实际上限制了投资公司对股份处置的选择权，会使目标公司产生机会主义。所以也要求法院在判决时，摒弃“全赢或全输”的思维，结合公司具体的财务状况，可以考虑部分履行、分期履行或者迟延履行等裁判选择。《公司法》对股权回购的的法律漏洞，应当遵循合同编的一般规定，才能准确的把握公司法的有关制度规定。才能透彻的完成对对赌协议制定的完善程度，准确合理的平衡各方之间的利益冲突。

[]强力.私募股权投资中对赌条款的性质和效力[J].中国审判,2012(12):26-29.

[]罗文锋,李明致.私募股权投资中对赌协议的法律效力[J].江西社会科学,2014,34(10):192-197.

[]宋毅,王苗苗.对赌协议的效力认定[J].人民司法(应用),2018(16):69-73+106.

[]王阔.私募股权投资"对赌协议"会计处理——基于货币补偿和股权回购两方面[J].新会计,2016(12):12.

[]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛,2011(6):66-71.

[]季境.私募股权投资中股权价格调整条款法律问题探究[J].法学杂志,2014,35(4):49-55.

[]唐英.甘肃“对赌协议案”判决之评析:以法律方法的运用为视角[J].法学论坛,2015,30(1):68-78.

[]龚鹏程,贾若欣.私募股权投资中对赌协议效力辨析:以契约理论为视角[J]. 西部法学评论,2018(5):31-39.

[]参见 韩世远.合同法总论[M].法律出版社,2018(341).

[]前一种做法参见北京市第二中级人民法院(2020)京02民终5788号民事判决书、安徽省高级人民法院(2019)皖民初11号民事判决书;后一种做法参见上海金融法院(2018) 沪74民初1375号民事判决书、浙江省嘉兴市中级人民法院(2020)浙04民终351号民事判决书.

[]江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号民事判决书.

[]参见 杨培明,张亦文,张天宇. 再见海富案,依法减资回购股份的对赌条款有效[EB/OL].7，http: //www.Llinkslaw.com/uploadfile /publication /100_1574647164．pdf，最近访问时间:2021-5-12.

[]参见 最高人民法院(2020)最高法民申2957号民事裁定书.

[]潘修平,朱宇轩,崔盛楠.对赌协议的效力及法律风险控制[J].北京邮电大学学报（社会科学版）,2016(10):30.

[]“九民纪要”第5条第1段规定:“投资方与目标公司订立的’对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张‘对赌协议’无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求.

[]参见 刘燕.对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示[J].环球法律评论.2016(03):137.

[]“九民纪要”第5条第2段规定:“投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于’股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求”.

[]参见 王洪亮.债法总论[M].北京大学出版社,2016(12):212.

[]潘修平,朱宇轩,崔盛楠.对赌协议的效力及法律风险控制[J].北京邮电大学学报（社会科学版）,2016,18(5):29-35.

[]郑佩雯.私募股权投资估值调整机制的法律风险防范[J].甘肃金融,2016(1):38-41.

[]William N.Lay，Preferred Stock Ｒedemptions: Limiting Liability under DGCL § 160，18 Tenn.J.Bus,L.697 (2017) :717．

[]张宝华.对赌协议下股份回购义务可履行性的判定[J].环球法律评论,2021(01):89-91.

[]参见 刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于pe/vc与公司对赌场景的分析[J].法学研究,2020(02)135.

[]参见 [英]艾利斯·费伦 罗培新译.公司金融法律原理[M],北京大学出版社,2012(06)218-219.

[]Brevan Howard Credit Catalyst Master Fund Limited,CA 9209-VCG(Del.Ch.2014).

[]William N.Lay,Preferred Stock Ｒedemptions: Limiting Liability under DGCL § 160,18 Tenn.J.Bus.L.697(2017):727-728.

[]《财政部关于〈公司法〉施行后有关企业财务处理问题的通知》（财企［2006］67号）.

[]参见 刘燕.新〈公司法〉的资本公积补亏禁令评析[J].中国法学,2006(06):156.

[]邓峰.普通公司法[M].中国人民大学出版社,2009(12):335.转引自 张宝华.对赌协议下股份回购义务可履行性的判定[J].环球法律评论,2021(01):93.

[]刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于pe/vc与公司对赌场景的分析[J].法学研究,2020(02):133.

[]参见 [德]托马斯·莱赛尔,吕迪格·法伊尔 高旭军等译.德国资合公司法[M].上海人民出版社,2019(03):425-426.

[]参见 张保华.债权人保护:股份回购资金来源限制的法律漏洞及其填补[J].证券市场导报,2020(05):68.

[]Delaware General Corporation Law,§160(a).

[]参见 [英]艾利斯·费伦 罗培新译.公司金融法律原理[M].北京大学出版社,2012(06):204.

[]参见 [日]前田庸 王作全译.公司法入门[J].北京大学出版社,2012(06):110-112.

[]参见 王作全译.新订日本公司法典[M].北京大学出版社,2016(04):58-59.

参考文献：

[1]刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于pe/vc与公司对赌场景的分析[J].法学研究,2020(02).

[2]张保华.债权人保护:股份回购资金来源限制的法律漏洞及其填补[J].证券市场导报,2020(05).

[3][德]托马斯·莱赛尔,吕迪格·法伊尔 高旭军等译.德国资合公司法[M].上海人民出版社,2019(03).

[4]宋毅,王苗苗.对赌协议的效力认定[J].人民司法(应用),2018(16).

[5]龚鹏程,贾若欣.私募股权投资中对赌协议效力辨析:以契约理论为视角[J]. 西部法学评论,2018(06).

[6]韩世远.合同法总论[M].法律出版社,2018(09).

[7]刘燕.对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示[J].环球法律评论.2016(03).

[8]王洪亮.债法总论[M].北京大学出版社,2016(12).

[9]潘修平,朱宇轩,崔盛楠.对赌协议的效力及法律风险控制[J].北京邮电大学学报（社会科学版）,2016,18(05).

[10]郑佩雯.私募股权投资估值调整机制的法律风险防范[J].甘肃金融,2016(01).

[11]唐英.甘肃“对赌协议案”判决之评析:以法律方法的运用为视角[J].法学论坛,2015,30(01).

[12]罗文锋,李明致.私募股权投资中对赌协议的法律效力[J].江西社会科学,2014,34(10).

[13]季境.私募股权投资中股权价格调整条款法律问题探究[J].法学杂志,2014,35(04).

[14][英]艾利斯·费伦 罗培新译.公司金融法律原理[M],北京大学出版社,2012(06).

[15]强力.私募股权投资中对赌条款的性质和效力[J].中国审判,2012(12).

[16]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛,2011(06).

[17]邓峰.普通公司法[M].中国人民大学出版社,2009(12).

[18]刘燕.新〈公司法〉的资本公积补亏禁令评析[J].中国法学,2006(06).